\n\t背景：\n \n\n\t5月24日，由上海浦东发展银行股份有限公司担任总协调人、上海富诚海富通资产管理有限公司担任管理人的“富诚海富通-浦发银行PPP项目资产支持专项计划”获得上海证券交易所的无异议函，成为交易所审批通过的首单财政部PPP项目库的资产证券化产品。\n \n\n\t \n \n\n\t该产品发行总规模为15.25亿元，基础资产系信托受益权，采用结构化分层设计，其中优先级分为15档，金额10.54亿元，评级均为AA+，次级金额4.7亿元。项目最终还款来源为PPP项目公司鞍山市东环路工程有限公司获取的鞍山市兴业环城大道（东环段）PPP项目经营权收入，该PPP项目采用TOT模式，盈利模式为政府购买服务，纳入鞍山市本级财政预算。\n \n\n\t \n \n\n\t作为本次基础资产提供方的浦发银行是国内首批参与PPP业务推动的商业银行，其早在2015年1月就在同业中率先推出了《PPP综合金融服务方案》，本次PPP资产证券化的成功获批，打通了浦发银行PPP金融服务全链条环节。\n \n\n\t \n \n\n\t财政部金融司孙晓霞司长果然是言而有信，在今年5月22日接受财新网专访时提到将联合人民银行和证监会出台文件，明确PPP资产证券化的条件、标准、程序，突出市场化导向，“财政部不会参与审核，只划定跑到跑道，让市场主体在跑道内运作。”而就在本月7日，财政部、人民银行、证监会果然联合出台《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号,以下简称55号文），从分类推进、严格筛选、完善工作程序、强化监督管理等角度对PPP资产证券化业务进行系统规范，虽然财政部门不参与审核，但却变成与行业主管部门联合推介，跑道划定了，但里面跑的项目怎么样就得看审批机构了。就在5月24日，富诚海富通-浦发银行PPP项目资产支持专项计划获得上交所核发的无异议函，因此就被诸多媒体冠为“首单获交易所审批通过的财政部PPP资产证券化项目。”由于该项目的证券化资产为鞍山市兴业环城大道（东环段）PPP项目经营权收入设定信托计划，由计划管理人将信托计划收益权转让给证券化项目的投资者，即基础资产为信托收益权（双SPV模式）。而此前笔者所在的辽宁省并未向发改委申报PPP资产证券化试点项目，而此前碧水源的资产证券化项目由于在私募间报价系统发行（不是交易所渠道，不符合PPP资产证券化项目相关文件要求），因此该项目被理解成“财政部首单”PPP资产证券化项目也无可厚非。\n \n\n\t \n \n\n\t一、富诚海富通-浦发银行PPP项目资产支持专项计划相关背景\n \n\n\t \n \n\n\t（一）鞍山市兴业环城大道（东环段）PPP项目背景\n \n\n\t \n \n\n\t鞍山市兴业环城大道（东环段）PPP项目系存量项目，结合《鞍山市兴业环城大道（东环段）PPP项目资格预审公告》中的相关要求“采用竞争性磋商方式采购符合要求的社会资本负责项目设施的运营维护（不含建设内容）”，因此笔者大胆猜测，该项目系存量项目对应的债务未纳入政府债务系统（可能与施工企业签订BT 协议，尚欠工程款），因此无法用地方债对上述债务进行置换，故采用PPP中TOT方式化解存量政府性债务，该项目于2016年8月10日发布资格预审公告，2016年9月14日发布预中标通知，9月21日发布正式中标通知，鞍钢建设集团有限公司中标，并于预中标当天（2016年9月14日）即成立项目公司——鞍山东环路工程有限公司，其中政府方出资代表——鞍山市城市建设投资发展有限公司占比3%，鞍钢建设集团有限公司占比97%，随后于2016年11月8日鞍钢建设集团有限公司将在项目公司出资转让给鞍山市浦鞍泽盛企业管理合伙企业（该企业为浦银安盛关联企业），公司出资变为鞍山市浦鞍泽盛企业管理合伙企业占比90%，鞍钢建设集团有限公司占比7%，鞍山市城市建设投资发展有限公司占比3%，并完成实缴注册资本38120万元（浦发银行鞍山分行于2017年2月15日为该项目发放贷款15.248亿元，成本在基准以下）。该项目在资格预审公告中表示不接受联合体投标，但在项目公司成立不到2个月的时间社会资本就将项目公司控股权交给未参与投标的金融类的有限合伙企业，笔者认为此种做法不仅违背PPP强化运营，让专业的人干专业的事的初衷，而且对其他参与该项目的社会资本方也不公平。\n \n\n\t \n \n\n\t（二）富诚海富通-浦发银行PPP项目资产证券化情况\n \n\n\t \n \n\n\t该资产证券化项目最终还款来源是鞍山市东环路工程有限公司（PPP项目公司）的鞍山市兴业环城大道（东环段）PPP项目经营权收入，该PPP项目采用TOT模式，盈利模式为政府购买服务，纳入鞍山市本级财政预算。项目采用结构化分层设计，优先级分为15档共10.54亿元，均获AA+评级，次级规模4.71亿元，由浦发银行担任项目总协调人，富诚海富通资产管理有限公司担任计划管理人。\n \n\n\t \n \n\n\t那该项目是否符合财政部最新的55号文呢？首先该项目肯定是没走绿色通道，不仅是因为该项目是在55号文出台前完成的，更是因为该项目的基础资产为项目经营权收入为基础形成的信托收益权，是属于项目公司公司股东发起的，要满足运营2年以上，而该项目的项目公司于2016年9月成立的，不符合项目运营两年以上的要求。其次该项目是典型的政府付费项目，政府付费项目按照55号文的要求优先支持偿付能力较好地区的项目，显然我的家乡还达不到这个标准。最后该项目是采用私募发行方式，相关仅对资产证券化的投资人披露相关信息，不利用公众监督，不符合55号文中充分披露资产证券化相关信息的要求。\n \n\n\t \n \n\n\t二、同类别资产证券化项目引发的启示\n \n\n\t \n \n\n\t（一）建议不要将运营性较差的TOT 项目做资产证券化\n \n\n\t \n \n\n\t就像本文中的例子，无收费权的已建成的公益类项目，单纯推出此类TOT项目意图太过明显（就是化解存量政府性债务），虽然财政部预算司会很喜欢，但哪个社会资本愿意承接此类项目（最起码没有工程利润）？那只剩下金融机构参与了，这又与前一阶段沸沸扬扬武汉地铁项目衍生的闹剧有什么实质性区别？就像本项目浦发银行不仅参与有限合伙企业的出资，又给该项目进行了贷款，除了取得投资收益和贷款利息，它又能够获得什么呢？而金融机构是最热衷将这类项目进行证券化的，因为作为股权投入的资本金，按照项目运营周期逐年获得回报，资本金的筹集由于银监会（三违反，三套利，四不当）政策，普通理财已经几乎无法投入，理财到期几乎无法续作，而贷款的利息通常又较低，通过做资产证券化，不仅将资本金投入和部分贷款资金提前收回，而且可以腾出信贷规模，用于收益较高运营型较强的项目。建议地方政府在策划PPP项目时，不单单要考虑化解政府性债务，同时要根据项目的可运营性进行包装，将存量项目和新增项目捆绑操作，提高项目的可操作性，吸引真正的社会资本参与。\n \n\n\t \n \n\n\t（二）谨防财政风险金融化\n \n\n\t \n \n\n\t55号文特意强调“不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给”。该条款强调资产证券化的风险隔离，但为了化解政府性债务，操作了TOT 方式的项目，并将该项目的收益权进行资产证券化是典型的财政风险金融化。假设无法偿还政府性债务，出现的债务风险仅限于项目所在地区，但由于进行了证券化操作，将项目风险由该地区扩散到金融的未知领域，而证券化产品的投资者的投资资金也可能来源于其他金融类产品，这就在无形中放大了金融杠杆，将政府支出责任风险演变成金融信用风险，这是及其可怕的，因此谨防财政风险金融化。\n \n\n\t \n \n\n\t综上，PPP资产证券化是新兴事物，财政部55号文从多个角度对如何操作进行规范，但在实际操作中不能为了资产证券化而进行资产证券化，无休止地加杠杆，提高实体经济的运营成本，降低经济运行效率，最终演变成经济危机就得不偿失了。\n \n\n\t \n \n\n\t来源：PPP知乎 作者：张宇 沈阳市于洪区投融资管理中心副主任\n \n\n\t
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